資本市場遇冷了嗎?

　　可能是的。去年2月開始，整個中國市場進入調整期。A股的PE估值跌到了12倍以下，基本處于歷史底部，港股過去幾個月的表現更是令聞者流淚。同時，國際間俄烏戰火未消，國內疫情多點爆發，疊加地緣政治博弈等因素，讓一級市場的投資也充滿了動蕩。

　　動蕩帶來悲觀，悲觀者負責正確，賺錢的卻往往是樂觀者。一些積極的聲音指出，至少在醫療健康賽道，無論是期待高回報的投資者，還是希望“跑出來”的創新企業依舊充滿機會。

　　5月11日，在創新工場的醫療創新趨勢分享會上，創新工場合伙人武凱為這樣一個時期貼上了“后泡沫時代”的標簽。在他看來，新冠催化下醫療健康賽道依舊火熱，只是一些短期泡沫將在接下來被一一擠破，之后會迎來更值得期待創新拐點。

　　“2021年美國醫療健康的PC、PE募資共197億美元，創下了歷史新高;中國2021年大幅增長至180億美元，已經與美國規模相當接近。這至少反映了目前一級市場資金充裕，未來三到四年不會無錢可投。另一方面，今年一季度整個醫療健康賽道中國新上市企業21家，全行業第一。”

　　醫療健康賽道募資端和退出端依舊熱度未消，只不過市場整體處于低谷時，即使最樂觀的投資者在最樂觀的賽道中也必須更加謹慎。大浪淘沙，資本對企業的甄選標準也會愈發趨嚴。那么在“后泡沫時代”，投資方更看重企業的哪些特質呢?

　　唯技術創新永恒

　　“作為一級市場投資人，對于市場的熱情和信心無疑首先來自于整個科技的發展。” 武凱說。

　　在此次資本市場遇冷前，醫療健康的發展其實剛剛經歷了一波爆發式增長。過去兩年，二級市場有大量醫療科技企業上市，一級市場上賽道里也涌入大量資金，這當中不僅有傳統的醫療基金，還有很多新興基金，以及傳統的TMT基金。

　　表面上，引發資本火熱進場的直接因素無疑來自新冠疫情的催化，而更本質的邏輯其實是過去數十年間技術的積累與沉淀，只是被疫情爆發下產生的巨大需求所激活。

　　黑天鵝一直都有，2003年SARS病毒流行，從發現病毒到疫苗進入臨床花了整整20個月;2014年EBOLA病毒和2016年的ZIKA病毒，疫苗進入臨床就縮短至6-7個月。而在兩年前新冠爆發后，僅65天就傳出好消息：中國的腺病毒載體疫苗和美國的mRNA疫苗幾乎同時宣布進入了臨床試驗。

　　其實無論市場的冷熱，顛覆性技術創新永遠是資本的心頭好。而醫療健康致力于滿足健康這一永續性需求的領域，很容易成為重大技術創新的首秀場，而這一趨勢在近10年更加明顯。

　　武凱認為，如果將整個醫療健康歷史劃分為三個階段，可以分為上世紀90年代以前、1990年到2010年前后，以及2010至今這10幾年。第一階段的技術正被我們成熟地應用：藥物中的小分子、重組多肽，包括醫療器械領域的CT、MR、種植牙、人工晶體、心臟起搏器等;第二階段20年間出現的技術至今還在持續發展，藥物上開始從單抗藥物出現了ADC藥物，基因治療，然后到雙抗，在器械上也看到了手術機器人的出現。

　　“這些誕生于第二階段的技術，它們最黃金的時代至今仍沒有到來，例如ADC藥物在過去一兩年備受關注，但其實很多頭部產品還需要一到兩年持續的放量，我們現在享受到的很多紅利已經是十幾、二十幾年前誕生的技術了。”

　　樂觀的底氣源于歷史經驗，2008年全球經濟危機沒能中斷醫療健康賽道技術迭代和創新的腳步，甚至在這次下行之后醫療健康第三階段，行業邁入了科技催化高峰期，前沿突破不斷涌現。

　　從溶瘤病毒到mRNA藥物，從2012年CAR-T首次治愈了一個白血病女孩，再到最新的細胞治療CAR-NK，“新名詞”不斷涌現。還有CRISPR技術問世;2016年世界首例人類腦機接口實驗成功，以及2020年首個AI設計的小分子藥物進入了臨床試驗。

　　而與此相對，資本對創新技術的看重也幫助行業誕生了一批偉大的企業。此次新冠疫情中大放異彩的Moderna為例，僅新冠一疫后就變成了位列全球top20的藥企，武凱評價說：“在DNA轉入翻譯成蛋白質的過程中，由DNA轉錄成mRNA，再指導核酸體翻譯成蛋白質，這就是這個公司從成立第一天起一直想做的事情。”

　　重視醫療交叉學科賦能

　　未來，跨界交叉和融合創新是行業發展的大方向，也將是面對市場低谷，投資機構甄選標的最看重的一項特質。

　　過去十年間，在傳統醫療科技之外，人工智能，量子計算，新材料，集成電路等半導體技術，傳感器技術，光電技術等交叉學科也在蓬勃發展，大量跨界人才跨入了醫療健康賽道，迅速推動了“醫療+X”交叉創新發展。

　　越來越多的交叉創新項目創始團隊有非常復合型的管理背景，例如人工智能和新藥研發結合誕生了AI制藥，傳感器與醫療診斷交叉產生了可穿戴醫療器械，又或者合成生物學技術團隊和化工行業的專家團隊搭配，集成電路技術結合和體外診斷技術催生了分子芯片。

　　醫療+X方向上，醫療+信息技術、醫療+自動化技術、醫療+材料科學、醫療+可穿戴設備幾方面給人的想象空間最大，“總的來說，人工智能，自動化制造，新材料，傳感器/芯片等和生命科學領域的層出不窮的技術迭代和創新，驅動了新一代醫療+X"龍頭公司的成長，創新工場極其看好交叉學科創新產生的巨大價值。”武凱分析道。

　　順著這一思路，可以發現創新工場投資布局集中5大賽道：AI智能化醫療技術、自動化設備、生命科學基礎設施、預防醫學和服務、新一代療法科技。這當中，AI智能化醫療技術和自動化設備有著最明顯的“跨界交叉、融合創新”標簽，也是創新工場最看重的兩條賽道。

　　在科技交叉越來越頻繁的當下，創新工場董事長兼CEO李開復形容 AI和自動化“已經成為了底層的數字基建”。事實上，AI有潛在應用價值的細分醫療領域，通常具備兩個關鍵特征，即海量結構化金標準標注的閉環數據，以及找到符合行業規律且有商業價值的落地場景。

　　眾所周知，算法、算力和數據，是AI 的三大基石，而其中數據尤其重要，數據的增加會不斷地令AI進化與迭代 ，意味著哪個領域有海量的數據，哪個領域就有巨大的機會。而傳統的醫療行業正經歷全方位數字化浪潮，包含醫療流程信息化、可穿戴設備記錄全程健康數據、新技術產生的海量生物學數據，這些都將成為AI的“養料”。

　　目前，在不少醫療細分領域，AI已經開始利用高質量數據并找到切實可行的落地場景，包含AI驅動的新藥研發，基因組分析，蛋白質組學，單細胞分析等，以及數字化臨床CRO和醫學影像相關等細分賽道。

　　值得一提的是，李開復和武凱都提到在AI制藥領域，創新工場尤其關注AI在大分子制藥領域的發展。原因是比起小分子藥物，AI在大分子藥物領域取得的成果更少，而且去年AlphaFold2預測了人類表達的幾乎所有蛋白的結構，為AI進入大分子藥領域奠定了非常好的基礎。

　　而在自動化方面，測序、質譜、合成生物學、農業育種等應用場景都有著廣泛的應用潛力。而實驗室自動化技術更是解決了制藥領域高通量篩選、疫情防控大規模核酸檢測等對效率、準確性的要求。

　　武凱介紹，創新工場重點關注手術機器人、檢驗分析自動化、生物生產自動化、自動化生命科學實驗室等細分賽道的創新技術。李開復則對此進一步解釋到：“實驗室自動化最重要的價值不是降低人力成本，而是自動化帶來的高效、低錯誤率、和0感染風險，以及把科學家從繁瑣、重復性的工作中解放出來。”

　　不要拿著錘子找釘子

　　顛覆性創新技術永遠是極少數，而跨領域融合創新還需要將新技術和傳統的醫療行業進行更合理的對接，同時企業需要確保自身有著清晰的商業化落地模式。

　　市場低谷時，投資機構往往在技術之外更重視整個應用環節。“因為有時很好的產品，卻很難真正進入實際的應用”武凱說。

　　例如當下火熱的合成生物學領域。武凱介紹，醫療+X疊加碳中和的大背景下，合成生物學從去年開始發酵并成為一項趨勢。但行業火了容易出現大量跟風，造成行業競爭加劇。“我們看合成生物團隊，很多是拿著錘子找釘子，他們有很強的理論基礎和技術，但不懂醫療產業，不知道自己能做什么場景。結果是本該有大量應用場景的合成生物學卻在應用場景上大量同質化。”

　　這樣的情景不是第一次出現，最早一批的AI醫療企業曾“做過示范”。在武凱眼中，他們做的只是“AI醫療”而非“醫療+AI”。

　　一級市場早在2014年就有了類似醫療+AI的相關概念，起初做醫療AI的企業家們更多的是人工智能背景，懷著用AI顛覆整個醫療賽道的野心。但遺憾的是，這些“先吃螃蟹”的企業家們并不成功，很大原因在于過分低估了醫療行業的復雜性，同時過分高估了AI技術的領先性。這樣的企業即便產出了可用的產品也往往無法順利商業化，例如一些早期的AI影像企業，醫院認為科研可以用，但不會為此付費。

　　直到近幾年，行業中才出現了更合理的組合——懂醫療產業的企業家與懂AI算法的科學家共同組建公司。而這些企業不該只滿足于此，還應該更早的與產業巨頭聯動，融入這些頭部企業的生態圈。

　　“簡單來說，如果你做AI影像、AI超聲，一開始就應該學會怎么去跟GE、西門子、飛利浦這樣的公司合作，綁定他們的硬件一起去賣;如果你做AI藥物研發，你一開始應該有非常資深的醫藥行業的專家接入，幫助你更好的對接資源。這些領軍企業和專家手中有現成的客戶和渠道，他們有這樣的資源和生態。”武凱說。

　　“先天”全球化視野是加分項

　　就擁有創新技術的企業而言，如果具有先天的全球化視野，或是瞄準一些“卡脖子”領域，對投資機構來說是一個難得的加分項。

　　今年2月，信達生物PD-1信迪利單抗出海受阻，FDA腫瘤藥物專家委員會(ODAC)的審評會議中，會議以14：1的投票結果要求信達生物補充額外的臨床試驗，不被建議直接獲批。5月，和黃醫藥也發布公告稱，FDA已就索凡替尼治療胰腺和非胰腺神經內分泌瘤的新藥上市申請給出了回復。FDA認為當前基于兩項成功的中國III期研究以及一項美國橋接研究的數據包尚不足以支持藥品在美國獲批。

　　中國創新藥企近期的出海失利顯示出中國藥企的全球化之路并不好走。中國企業渴求美國的市場，一些中國科學家在海外成立企業也同樣希望將好的產品送回國內。醫療創新趨勢分享會上，創勝集團董事長趙奕寧則把這稱為“圍城”。在他看來，信達生物的例子證明中 美兩國企業合作，在近幾年其實有著不小難度。

　　趙奕寧認為，如果產品定位在美國市場，那最好要一開始就以美國的標準來制定你產品和臨床戰略，而不是“內銷轉出口”。

　　“用中國這套規矩拿到美國競爭創新就不行，就叫內銷轉出口。另外還有出口轉內銷，國外現在的許可到中國來，也會產生水土不服。” 事實上，中國的長項在于效率和速度，即大面積市場推廣上的群體效應，而美國市場的特性則是創新、質量和精準。“產品定位如果要到美國參加臨床就該以美國的團隊、文化來打造 企業文化和運營模式。” 趙奕寧說。

　　而如果站在“出海”對面，將目光放在“卡脖子領域”的國產替代同樣容易令資本青眼相加。醫療賽道很寬，幾乎每一個細分的賽道都有廣闊的市場潛力。例如醫藥供應鏈，五年前被認為太窄以至于無人問津，但近兩年新冠疫情后，由于涉及地緣政治原因，國家開始更加重視保護自己的供應鏈體系。

　　國家重視的結果是催生了很多國產替代的機會，同時其下游的IVD、生物醫藥市場高速發展，也反哺上游帶動更大的發展機遇。“醫藥供應鏈就是一個很好的例子，醫療賽道里，甚至不一定非要走平臺邏輯，我們看到很多非常成功的公司，只是把很細分的市場做到絕對的龍頭，只要這個市場有持續的增長，那么我們會認為這個公司一樣有機會。”武凱說。